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资本市场的黑天鹅总是令投资者猝不及防。
前段时间是电子烟，最近又轮到了在线教育。
01
跟谁学市值蒸发1200亿
中概股在境外上市，风光无限。不过，它们往往容易成为做空机构瞄准的靶子。
就在上个月底，中概股再次遭遇黑色星期五。
在线教育领域的三巨头跟谁学、好未来、新东方上演惊天暴跌。
其中跟谁学股价更是一度几近腰斩，收盘暴跌41.56%，总市值跌破百亿美元。较今年1月149.05美元的历史较高点下跌73.8%，市值蒸发超1200亿元人民币。
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做空者终于等到了这一日之内，虽然这一次的股价大跌和政策的不确定性有关，但是跟谁学与做空机构之间的爱恨情仇却异常精彩。
02
跟谁学累了，空头不好受
跟谁学大概没想到，自己如此受空头们的“喜爱”。
据统计，上市仅20多个月的跟谁学，遭遇了15次做空，灰熊、香橼、天蝎、浑水等知名做空机构都将其作为围猎目标。这些做空机构主要指控跟谁学存在刷单、造假、关联交易等问题。
面对做空机构的狂轰滥炸，跟谁学的应对也经历了一个耐人寻味的转变，从开始的自信从容，逐渐沉不住气，到针锋相对，再到麻木。
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首要次被香橼做空时，跟谁学内部认为“报告质量太差，完全是一派胡言”，摆出了自信的姿态。
香橼发布的做空报告称：
跟谁学的财务报告显示的收益远超于历史上，新东方、好未来在相同收入的基础上的收益。
为什么会有这样的结论呢？我们来看一组数据。
新东方在2004年、好未来在2010年实现的总收入略大于2018年的跟谁学，到了第二年，新东方和好未来实现40-50%的增长率，然而根据跟谁学的财报，居然实现了四倍的增长！
如今在线教育市场的竞争激烈程度远超新东方和好未来那时候，跟谁学居然在更激烈的竞争环境下实现了惊人的增长！
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这也是香橼质疑的原因。
并且，跟谁学旗下有两款移动应用，跟谁学和高途课堂。
跟谁学增长真的如此惊人，然而在一些在线教育APP的统计中，根本不见跟谁学的踪影！
所以，不由得让人发问：
跟谁学真的有那么多付费用户吗？
面对做空报告，跟谁学的创始人的回应是：“如此无耻的报告，我们真的无语了。”
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不过，这样的自信并未保持多久。
去年4月，跟谁学发布了经审计后的2019年财报，公司营收和净利润数倍增长，业绩靓眼。
然而同月，瑞幸“自爆”造假，这一事件警醒了市场，跟谁学靓眼的财务数据就显得“不太真实”，仅一个交易日跟谁学股价就跌去了15.5%，一向从容的跟谁学不再淡定了。
灰熊对跟谁学的第二次做空报告也证实了这一点。
有一家自称为跟谁学提供假微信号和身份证信息的第三方表示，跟谁学购买了超过20万个虚假的微信账号。
买号刷数据，在中国的互联网行业里非常常见。
但是问题就是，跟谁学有没有把这些虚假账号计入营收？
所以，灰熊有理由怀疑，跟谁学有充分的财务造假的空间。
随后，跟谁学正面回应关于外界对公司财务审计的质疑。紧接着，又举办了一场媒体沟通会，创始人兼CEO陈向东强调说：“诚信是跟谁学核心价值观之一，跟谁学是一家把诚信看得比生命还重要的公司。对于任何质疑，我们都是欢迎的。这些质疑能够早让我们进行自我省思、自我洞察。”
然而，态度真诚的跟谁学并未阻止做空潮的到来。
随后，香橼连续发布三份针对跟谁学的做空报告，浑水、天蝎纷纷加入做空战斗。
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在轮番的轰炸中，跟谁学创始人兼CEO陈向东也数次在微博回应做空，从最初的“有些愤怒”，到不屑嘲讽，甚至觉得“真是搞笑”，到认真的做空报告也值得“称赞”。
多轮对战下来，跟谁学头上的做空乌云虽未消散，但陈向东已淡定接受质疑。这份底气源于跟谁学上扬的股价，前12次被做空，除了8月8日股价大幅下跌，其余都没有砸出声响，反而一度一路高歌猛进，打爆了空头。
3月2日，跟谁学发布公告称，公司的内部独立调查已基本结束，没有发现对公司历史财务报表有重大不利影响的证据，这持续了一年的做空机构的围攻才告一段落。
据不完全统计，从跟谁学全年被做空大约15次，虽然抗住了多家做空机构的围攻，但是股价的好运，并没有体现在盈利层面。
03
营收高增长，净亏损却在扩大
鲸爷开篇提到的跟谁学股价暴跌，除了未经证实的文件，可能还与其盈利能力有关。
3月5日，跟谁学披露财报，2020年第四季度，营收22.11亿元，同比增长136.5%；净亏损6.27亿元，而2019财年同期净利润1.745亿元，这是跟谁学连续第二个季度出现净亏损。
2020年营收创新高达到71.25亿元，同比增长236.9%，但净亏损也达13.93亿元，2019年则有净利润2.27亿元。
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公司营收依然保持高速增长，虽然收入增速从季度、年度来看均有放缓趋势。
营收高增长，净亏损却在扩大。
2020年，疫情催化了在线教育的发展，即便如此，跟谁学依然没有实现盈利，加上监管政策加码，市场情绪变得更加悲观。
04
跟谁学的困局
跟谁学的教学模式是直播+大班+双师，以较少的师资撬动更大的收益。
名师+辅导老师的双师模式，让大班学生既能享受个性化服务，又能向好老师学习，以直播的方式增强学生的课堂体验感。
所以按照跟谁学的商业逻辑，师资和技术研发将会是跟谁学的投入重点。
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师资方面，创始人曾公开表示是用高薪资挖来、留住好老师。
这引来的风险就是，老师完全可以积累了口碑之后单飞，没有平台的抽成，赚的更多也更自由。
技术方面，跟谁学在招股说明书中表明，跟谁学是一家以技术为导向的教育公司。
但是根据财报，跟谁学在R&D的支出占比却逐年减少。
陈向东表示：
要把可能的利润拿出来做市场投放和品牌，这样能带来新一年继续的高速增长。
也就是说，跟谁学把本用在研发的费用，放到了营销中。
细究跟谁学的财报不难发现，2019年Q2，跟谁学的营销费用为1.69亿，2020财年Q2增加至12.05亿元，新近季度营销费用再次飙高至20.56亿元，跃居在线教育企业烧钱排行榜中的首要名。
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现在在线教育的营销大战几乎都到了兵刃相见的地步，烧钱获客并不是稀奇事。
但问题就在于营销的效果。
巨额营销费用投入换来的成绩却有些让人失望，近7个财季以来，跟谁学的同比营收增速持续降低。
更重要的是，跟谁学的净利润首次转盈为亏。这一季度，跟谁学净亏损9.33亿元。
营销费暴增却没有换来经营的暴涨，失去明星成长股的光环，跟谁学的故事还讲得动吗？
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收关，鲸爷觉得，企业亏损的原因有很多，但是商业模式是否健康一定是核心。
一个真正健康的商业模式应该是高效且可持续的，而不是只靠烧钱去获客。
头部企业，只有通过不断产品、提升学习效果、升级服务质量，将收获更多用户信赖，获得高用户满意度及转介绍，才会真正看到盈利的曙光。
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