根据不同的经济周期来配置理想的资产组合

来自：新西兰中文先驱 0 0 2021-04-04

作者：姜超

来源：雪球

在前两期雪盈证券分享了投资回报如何源于经济增长，以及货币超发时，哪类资产能保值。

按此回顾：

这一期，让我们了解一下货币超发下的资产配置，也就是如何根据不同的经济周期来配置理想的资产组合，来抵御货币超发的隐患。

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具体来说，货币超发的隐患主要体现在以下三方面：

一是货币超发之后，首先需要防范的是地产再度泡沫化的风险。

二是通胀风险升温，商品价格出现大幅飙升，真实的通胀风险仍有可能再度升温。

三是债务杠杆率的上升。无论是企业、居民还是政府部门的债务率均创下历史新高。

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随着债务杠杆率的上升，未来再度发生债务违约的风险也会加剧。2020年3季度中国商业银行不良贷款率创下1.96%的10年新高，2020年12月份的信用债累计违约率创下1.2%的历史新高，均是上一轮加杠杆导致的结果。虽然受益于经济短期复苏，4季度的商业银行不良贷款率出现下降，但到了下一轮债务到期高峰，债务违约或会更加剧烈。

2020年末的中国经济工作会议提出政策“不急转弯”，如果结合上述三大隐患来理解，既然已经出现了“转弯”二字，说明在经济恢复正常之后，考虑到债务率的约束，积极财政政策或难进一步加码。我们预计今年广义财政赤字或与2020年基本持平，而且主要的增长体现在上半年，下半年的政府融资或会出现同比下降。

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另外，关于货币政策，也没有理由预期会长期宽松。近期美国的国债收益率大幅上升，其实从去年4月起中国的国债收益率已经提前出现了明显的上升，其本质在于一旦经济增长发生了变化，全社会的回报率就开始发生变化，进而会引发利率以及货币政策的相应变化。

我们建议大家关注中国GDP的名义增速，今年上半年或会突破10%，这意味着其所代表的全社会平均回报率也在大幅上升，因而在今年年中或者下半年某个时刻，货币政策可能也会从宽松转向中性偏紧。

那么在经济短期复苏加快，同时政策力度或逐渐减弱的情况下，如何来做资产配置？我们给出我们对短中长期的三个判断：

首先，从3到6个月的短期来看，股市风格可能会出现变化。过去两年以创业板为代表的成长股大幅上涨，一个重要的动力来自于估值提升，而这又离不开利率持续下行的大环境。但目前中国已经开始新一轮加杠杆，国债利率已经出现了大幅回升、未来可能会继续上升，这意味着这些成长股的高估值将难以维持，股市中的快牛和水牛行情已经结束，如果缺乏业绩改善的支持，这些行业后续或将面临显著的回调压力。

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但未来即便是利率上行，股市中也有赢家，那就是偏周期的价值蓝筹行业。历史数据显示沪深300指数等行业的利润增速与银行贷款利率保持高度的正相关性，原因在于利率上行往往发生在经济复苏期，因而顺周期的价值蓝筹股的盈利有望改善。与此同时，从估值水平来看，沪深300指数目前的平均TTM市盈率约为16倍，处于历史的均值水平附近，未来哪怕利率大幅上行，其估值也没有大幅下跌的空间。

从短期来看，受益于加杠杆带来的经济复苏，顺周期的蓝筹股有望短期领涨，而债市利率将继续上升。但在6到12个月的中期内，随着市场利率的持续上行，在未来某个时间或会发生信用紧缩，从而再次出现债市和股市的牛熊切换。